L’évolution du système monétaire international depuis le XIXe siècle

Résumé en cinq points

Notions et mécanismes

Ce qu'est un système monétaire international

Un système monétaire international est l'ensemble des règles et des institutions qui organisent les paiements entre pays. Il remplit quatre fonctions.

Il définit le régime de change, donc la manière dont les monnaies s'échangent entre elles. Il assure la fourniture de liquidité internationale, c'est à dire des moyens de paiement acceptés par tous pour régler les déséquilibres. Il organise l'ajustement des déséquilibres de balance des paiements, en répartissant la charge entre pays excédentaires et pays déficitaires. Il produit de la confiance, c'est à dire l'assurance que l'actif de réserve conservera sa valeur.

Un système est jugé sur sa capacité à tenir ces quatre fonctions ensemble. La difficulté vient du fait qu'elles entrent en tension, notamment liquidité et confiance.

L'étalon or et le mécanisme d'ajustement automatique

Dans un étalon or, chaque monnaie est définie par un poids d'or, elle est convertible en or, et l'or circule librement. Les taux de change entre monnaies sont fixes, déterminés par le rapport des poids d'or, avec une marge étroite correspondant aux coûts d'expédition de l'or, les points d'or.

Le mécanisme d'ajustement est celui décrit par David Hume en 1752 sous le nom de flux d'or et de prix. Un pays en déficit extérieur perd de l'or, sa masse monétaire diminue, ses prix baissent, sa compétitivité s'améliore, son déficit se résorbe. Le pays excédentaire connaît le mouvement inverse. L'ajustement est donc automatique et symétrique en théorie.

En pratique les banques centrales ne respectaient pas ces règles du jeu. Elles stérilisaient les entrées d'or et utilisaient surtout le taux d'escompte pour attirer ou repousser les capitaux, ce qui ajustait bien plus vite que les prix.

Étalon de change or et hiérarchie des monnaies

Dans un étalon de change or, les monnaies sont convertibles non pas en or mais en une devise clé elle même convertible en or. Cela économise l'or, dont la production ne suit pas la croissance des échanges, mais introduit une hiérarchie et une dépendance à la crédibilité du pays émetteur.

Une monnaie internationale remplit les trois fonctions de la monnaie à l'échelle mondiale, unité de compte pour la facturation, moyen de paiement pour le règlement et l'intervention des banques centrales, réserve de valeur pour les placements et les réserves officielles. Son usage est marqué par des effets de réseau, chacun l'utilise parce que les autres l'utilisent, ce qui explique l'inertie des positions acquises.

Le dilemme de Triffin

Robert Triffin l'expose dans Gold and the Dollar Crisis (1960). Le monde a besoin de liquidité internationale pour financer la croissance des échanges. Dans un système où cette liquidité est fournie par la monnaie nationale d'un pays, ce pays doit être en déficit extérieur pour alimenter le reste du monde en dollars. Mais l'accumulation d'avoirs en dollars à l'étranger finit par excéder largement le stock d'or américain, ce qui ruine la crédibilité de la promesse de convertibilité. Il faut donc choisir entre liquidité insuffisante et confiance dégradée. Le dilemme est structurel, il ne dépend pas de la bonne gestion du pays émetteur.

Triffin propose comme solution un actif de réserve véritablement international, émis par une institution mondiale.

Droits de tirage spéciaux et privilège exorbitant

Les droits de tirage spéciaux sont créés par le FMI en 1969. Ce sont des avoirs de réserve alloués aux États membres au prorata de leurs quotes parts, dont la valeur est définie par un panier de monnaies. Le panier comprend aujourd'hui le dollar, l'euro, le yuan intégré en 2016, le yen et la livre. Le DTS n'est pas une monnaie, il ne circule pas dans le secteur privé, il sert d'unité de compte et de créance sur les devises d'autres membres.

Le privilège exorbitant, expression attribuée à Valéry Giscard d'Estaing dans les années 1960 et reprise par Barry Eichengreen dans un ouvrage de 2011, désigne l'avantage que retire le pays émetteur de la monnaie internationale. Il peut financer ses déficits dans sa propre monnaie, il emprunte à taux réduit du fait de la demande étrangère pour ses titres, et il tire un revenu de seigneuriage. Il subit en contrepartie une demande pour sa monnaie qui peut l'apprécier au delà de ce que justifie son commerce.

Auteurs et théories de référence

David Hume, essai sur la balance du commerce (1752), pour le mécanisme des flux d'or et des prix, première description d'un ajustement automatique des échanges extérieurs.

John Maynard Keynes, Les conséquences économiques de M. Churchill (1925), pour la critique du retour de la livre à sa parité d'avant guerre, qui imposait une déflation coûteuse. Puis son plan présenté en 1943 et discuté à Bretton Woods, qui prévoyait une chambre de compensation internationale émettant une monnaie de compte, le bancor, avec une pénalisation symétrique des pays excédentaires et des pays déficitaires. L'idée centrale est que la charge de l'ajustement ne doit pas peser sur les seuls pays en déficit.

Harry Dexter White, négociateur américain, dont le plan l'a emporté. Il organise un fonds de stabilisation alimenté par des quotes parts, des parités fixes mais ajustables, et une convertibilité en or assurée par la seule monnaie américaine.

Robert Triffin (1960) pour le dilemme exposé plus haut, qui reste l'outil d'analyse le plus utilisé du chapitre.

Milton Friedman (1953) pour la défense du flottement, qui a préparé intellectuellement le passage aux changes flexibles.

Charles Kindleberger (1973) pour la stabilité hégémonique, lue ici comme condition du bon fonctionnement d'un système monétaire international.

Barry Eichengreen, L'expansion du capital, une histoire du système monétaire international et Exorbitant Privilege (2011), pour l'histoire longue et pour l'analyse de l'inertie des monnaies internationales.

Michel Aglietta, notamment Le système monétaire international et ses travaux avec Virginie Coudert, pour la thèse d'un non système depuis 1976, dépourvu de règle d'ajustement collective.

Michael Dooley, David Folkerts Landau et Peter Garber (2003) pour l'hypothèse d'un Bretton Woods II, dans lequel les pays asiatiques accumulent des réserves en dollars pour maintenir un change sous évalué et soutenir leur croissance exportatrice, reconstituant de fait un système de changes fixes autour du dollar.

Ben Bernanke (2005) pour l'excès d'épargne mondial, qui explique les taux longs américains bas et les déséquilibres des années 2000 par un excédent d'épargne asiatique et pétrolière cherchant à se placer.

Hélène Rey pour la mise en évidence d'un cycle financier mondial commandé par la politique monétaire américaine, développée dans le chapitre suivant.

Faits, chiffres et repères historiques

1816 à 1914, l'étalon or. Le Royaume Uni adopte l'étalon or de fait en 1816 et de droit ensuite, l'Allemagne suit en 1871, la France et l'Union latine dans les années 1870, les États-Unis en 1900. Le système est en réalité un étalon or sterling, Londres étant la place de compensation mondiale et la livre la monnaie de facturation dominante. La période est marquée par une stabilité nominale forte mais par des prix qui peuvent baisser durablement, la grande déflation de 1873 à 1896 en est l'exemple.

1914 à 1944, la désorganisation. Suspension de la convertibilité pendant la guerre, hyperinflations du début des années 1920, en Allemagne notamment. La conférence de Gênes en 1922 recommande un étalon de change or pour économiser l'or. Le Royaume Uni revient à l'or en 1925 à la parité d'avant guerre, ce qui surévalue la livre et pèse sur l'industrie, puis abandonne l'or en septembre 1931. Les États-Unis dévaluent en 1934, l'once passant de 20,67 à 35 dollars. La France quitte l'or en 1936. Le monde se fragmente en blocs monétaires, zone sterling, bloc or, zone mark, avec des dévaluations compétitives et des contrôles des changes.

Juillet 1944, Bretton Woods. Quarante quatre délégations réunies dans le New Hampshire. Le plan White l'emporte. Le système retenu combine parités fixes mais ajustables exprimées en or ou en dollars, marges de fluctuation de plus ou moins 1 %, convertibilité du seul dollar en or à 35 dollars l'once, création du Fonds monétaire international chargé de surveiller les parités et d'accorder des crédits de court terme, et de la Banque internationale pour la reconstruction et le développement. La convertibilité externe des monnaies européennes n'est effective qu'en décembre 1958, après l'Union européenne des paiements créée en 1950.

1958 à 1976, la crise et la fin. Les déficits américains, liés aux dépenses militaires, aux investissements directs et à la guerre du Vietnam, alimentent le monde en dollars. Les avoirs en dollars détenus à l'étranger dépassent le stock d'or américain à partir du début des années 1960. Le pool de l'or, créé en 1961 pour tenir le cours du métal, éclate en mars 1968, ouvrant un double marché de l'or. Les droits de tirage spéciaux sont créés en 1969. Le 15 août 1971, Richard Nixon suspend la convertibilité du dollar en or. Les accords du Smithsonian Institution de décembre 1971 dévaluent le dollar à 38 dollars l'once et élargissent les marges, sans succès durable. Le flottement se généralise en mars 1973. Les accords de la Jamaïque de janvier 1976, ratifiés en 1978, entérinent la démonétisation de l'or, la légalisation du flottement et la liberté de choix du régime de change.

Depuis 1976. Le système repose sur des changes flottants entre les grandes monnaies et une grande diversité de régimes ailleurs. Coordinations ponctuelles avec les accords du Plaza en 1985 et du Louvre en 1987. Le dollar reste dominant, il représente environ 58 à 59 % des réserves de change officielles identifiées par le FMI, contre plus de 70 % au début des années 2000. L'euro se situe autour de 20 %, le yen et la livre autour de 5 % chacun, le yuan autour de 2 à 3 %. Le dollar intervient dans près de 88 % des opérations de change et dans une majorité de la facturation du commerce mondial hors zone euro. En 2009, le gouverneur de la banque centrale chinoise Zhou Xiaochuan a proposé publiquement de renforcer le rôle des droits de tirage spéciaux comme actif de réserve, reprenant l'idée de Triffin. En août 2021, le FMI a procédé à une allocation générale de droits de tirage spéciaux équivalant à environ 650 milliards de dollars pour soutenir les pays face à la pandémie.

Débats et controverses

Le plan Keynes aurait il été meilleur ? Ses partisans soulignent qu'il traitait la question de la symétrie de l'ajustement, absente du système retenu, et qu'il aurait évité le dilemme de Triffin en fondant la liquidité sur un actif supranational. Ses critiques répondent qu'il supposait un degré de délégation de souveraineté hors d'atteinte en 1944 et qu'il aurait pu être inflationniste.

L'étalon or était il un âge d'or ? L'argument favorable retient la stabilité des changes et l'ampleur des mouvements de capitaux de la période. L'argument défavorable retient la déflation, la subordination de l'emploi à la défense de la parité, et le fait que le système a fonctionné grâce au rôle de la City et non par automatisme, comme Triffin lui même l'a montré. L'analyse de la crise des années 1930 par Eichengreen, dans Golden Fetters (1992), attribue à l'attachement à l'or une part importante de la propagation et de la durée de la dépression, les pays ayant quitté l'or les premiers étant sortis de la crise les premiers.

Le flottement a t il tenu ses promesses ? Friedman attendait un ajustement fluide, une autonomie monétaire et une spéculation stabilisante. Le bilan montre une volatilité élevée, des mésalignements durables, la persistance des déséquilibres courants, et une autonomie monétaire limitée pour les petites économies ouvertes. La contrepartie positive est l'absence de crises de parité entre grandes monnaies depuis 1973.

L'hégémonie du dollar peut elle finir ? Les arguments de la continuité invoquent la profondeur du marché des titres du Trésor américain, les effets de réseau, l'absence d'alternative crédible, l'euro étant privé d'un actif sûr unique et le yuan n'étant pas pleinement convertible. Les arguments du déclin invoquent la baisse tendancielle de la part du dollar dans les réserves, l'usage des sanctions financières qui incite certains États à chercher des circuits alternatifs, et la montée des paiements bilatéraux en monnaies locales. L'histoire de la livre suggère que la transition, si elle se produit, est très lente et suit avec un long décalage le déclin économique relatif.

Ce qu'il faut savoir mobiliser en dissertation

1. Les quatre fonctions d'un système monétaire international, liquidité, ajustement, confiance, régime de change, utilisées comme grille pour évaluer chaque système successif.
2. Le mécanisme de Hume exposé proprement, avec la nuance que les banques centrales ne suivaient pas les règles du jeu.
3. L'opposition plan Keynes plan White, avec le bancor et la question de la symétrie de l'ajustement.
4. Le dilemme de Triffin énoncé en une phrase claire, puis appliqué à la période 1958 à 1971 et éventuellement à la situation actuelle.
5. La chronologie de la fin de Bretton Woods, mars 1968, 15 août 1971, décembre 1971, mars 1973, janvier 1976.
6. Plan type pour « le dollar est il menacé », domination mesurée par les faits, facteurs d'érosion, puis inertie et absence d'alternative.
7. Piège, confondre étalon or et étalon de change or, ou dater la fin de Bretton Woods en 1971 alors que le flottement date de 1973 et sa légalisation de 1976.
8. Piège, présenter Bretton Woods comme un système de changes fixes rigides. Les parités étaient ajustables en cas de déséquilibre fondamental, et la France comme le Royaume Uni ont dévalué plusieurs fois.

Notions et mécanismes clés

• Règles du jeu : consigne implicite de l'étalon-or. Une banque centrale qui perd de l'or doit resserrer le crédit, celle qui en gagne doit l'assouplir.
• Stérilisation : opération qui neutralise l'effet d'une entrée ou d'une sortie de réserves sur la masse monétaire intérieure. Elle bloque l'ajustement par les prix.
• Points d'or : bornes du change entre deux monnaies or. Au delà, il devient rentable d'expédier du métal plutôt que d'acheter des devises.
• Asymétrie de l'ajustement : le pays déficitaire est contraint par l'épuisement de ses réserves. Le pays excédentaire peut accumuler sans limite. D'où un biais déflationniste du système.
• Clause de la monnaie rare : article des statuts du FMI qui autorise des restrictions envers un pays dont la monnaie devient rare. C'est une concession à Keynes, jamais appliquée.
• Pénurie de dollars puis surabondance de dollars : le monde manque de dollars à la fin des années 1940, il en détient trop à partir des années 1960.
• Double marché de l'or : après mars 1968, un marché officiel à 35 dollars entre banques centrales et un marché privé à prix libre.
• Trilemme : on ne peut avoir en même temps changes fixes, libre circulation des capitaux et autonomie monétaire. Il faut en sacrifier un.
• Péché originel (Eichengreen, Hausmann, Panizza) : incapacité d'un pays émergent à s'endetter à l'étranger dans sa propre monnaie. Une dépréciation alourdit alors sa dette.
• Devoir exorbitant (Gourinchas, Rey) : en temps de crise, les États-Unis subissent des pertes de valorisation sur leurs avoirs extérieurs. Ils jouent le rôle d'assureur du reste du monde.
• Actif sûr : titre liquide, sans risque de défaut perçu, recherché dans les crises. Le bon du Trésor américain en est l'archétype.
• Lignes de swap : échanges de devises entre banques centrales. Elles permettent à la Réserve fédérale d'approvisionner le monde en dollars.
• Stabilisateur hégémonique : puissance qui maintient ses marchés ouverts, prête de façon contracyclique et sert de prêteur en dernier ressort. C'est la lecture de Kindleberger.
• Dédollarisation : baisse de l'usage du dollar dans les réserves, la facturation ou les paiements. On précise toujours de quelle fonction on parle.

Chaînes de raisonnement

Pourquoi l'étalon-or était crédible avant 1914. La défense de la parité passait avant l'emploi, dans des sociétés où le suffrage était restreint et les syndicats faibles. Les marchés savaient qu'une banque centrale en difficulté relèverait son taux d'escompte. Les capitaux venaient alors d'eux-mêmes stabiliser le change, ce qui rendait l'ajustement moins coûteux. C'est l'argument d'Eichengreen : la crédibilité reposait sur un ordre politique qui a disparu avec 1914.

Pourquoi l'étalon de change-or de l'entre-deux-guerres était fragile. Les parités fixées après guerre étaient incohérentes. La livre était surévaluée, le franc stabilisé en 1928 était sous-évalué. La France et les États-Unis, excédentaires, stérilisaient leurs entrées d'or au lieu de laisser monter leurs prix. Les détenteurs de devises clés pouvaient à tout moment les convertir en or : la crise de 1931 a transformé cette possibilité en panique, et la liquidité s'est contractée d'un coup.

Le trilemme comme fil de lecture historique. L'étalon-or choisit changes fixes et capitaux libres, et sacrifie l'autonomie monétaire. Bretton Woods choisit changes fixes et autonomie, grâce au contrôle des capitaux. Le flottement choisit capitaux libres et autonomie. Chaque transition s'explique par le choix que les sociétés refusent de payer. Hélène Rey nuance la dernière étape : avec un cycle financier mondial, même un pays en change flottant perd une part de son autonomie.

Pourquoi Bretton Woods ne pouvait pas durer sous sa forme de 1944. La croissance des échanges exigeait des dollars, donc des déficits américains. La couverture en or de ces dollars se dégradait mécaniquement : c'est le dilemme de Triffin. S'y ajoutent des choix politiques. Les États-Unis refusent de restreindre leur politique pour défendre la parité. L'Allemagne et le Japon refusent de réévaluer assez. Le 15 août 1971 tranche en faveur de l'autonomie américaine.

Pourquoi l'asymétrie de l'ajustement est un enjeu mondial. Si seul le déficitaire doit s'ajuster, il comprime sa demande. Rien n'oblige l'excédentaire à relancer la sienne. La demande mondiale baisse. Keynes voulait taxer les excédents pour cette raison, et le débat revient avec les excédents chinois et allemand des années 2000.

Pourquoi le dollar sort renforcé des crises, même nées aux États-Unis. En 2008 comme en mars 2020, les investisseurs se replient vers l'actif sûr et les banques étrangères endettées en dollars en manquent. La Réserve fédérale ouvre des lignes de swap, pérennisées en 2013 avec cinq grandes banques centrales. En 2008, le pays à l'origine du choc devient le fournisseur de liquidité. En 2020, face à un choc mondial, la Réserve fédérale joue le même rôle. Dans les deux cas, la crise confirme la position du dollar au lieu de l'affaiblir.

Pourquoi le dilemme de Triffin a une version contemporaine. Le lien avec l'or a disparu, mais la demande mondiale d'actifs sûrs croît avec l'économie mondiale. La capacité budgétaire américaine qui garantit ces actifs croît moins vite. Farhi, Gourinchas et Rey y voient un nouveau dilemme : fournir assez d'actifs sûrs finit par entamer leur sûreté.

Exemples et références à connaître

1. Arthur Bloomfield (1959) montre sur données que les banques centrales d'avant 1914 enfreignaient souvent les règles du jeu. C'est la référence empirique contre l'automatisme de Hume.
2. Ragnar Nurkse, rapport pour la Société des Nations (1944), analyse les dévaluations compétitives et la spéculation déstabilisante des années 1930. C'est l'argument intellectuel des changes fixes de Bretton Woods, à opposer à Friedman.
3. Jacques Rueff et le « déficit sans pleurs ». Le pays émetteur finance ses déficits sans perdre de réserves. Le général de Gaulle réclame un retour à l'étalon-or lors d'une conférence de presse de février 1965.
4. Les dévaluations et réévaluations sous Bretton Woods : livre dévaluée de 2,80 à 2,40 dollars en novembre 1967, franc dévalué en 1958 puis en 1969, mark réévalué en 1961 et en 1969. Elles prouvent que les parités étaient ajustables.
5. Le Plaza (septembre 1985) et le Louvre (février 1987). Ce sont les accords de coordination du change les plus ambitieux entre grandes puissances depuis 1973. Le premier fait baisser le dollar, le second tente de stabiliser sa chute. Les interventions concertées ultérieures, sur le yen en 1995 et en 2011 ou sur l'euro en 2000, sont restées ponctuelles.
6. La caisse d'émission argentine (1991 à 2001) : ancrage rigide au dollar, crédible un temps, puis effondrement. C'est un exemple du coût d'un change fixe sans ajustement possible.
7. La crise asiatique de 1997, puis l'accumulation de réserves en Asie. Les réserves chinoises approchent 4 000 milliards de dollars en 2014. C'est l'illustration de l'auto-assurance faute de prêteur en dernier ressort fiable.
8. Le gel d'une large part des réserves de la banque centrale russe en 2022 et l'exclusion de banques russes du réseau de messagerie SWIFT. C'est l'exemple central de l'arme financière et de ses effets incitatifs sur la dédollarisation.
9. Gourinchas et Rey (2007) mesurent le privilège exorbitant : les États-Unis obtiennent sur leurs avoirs extérieurs un rendement supérieur à celui qu'ils versent sur leurs engagements.
10. Ordres de grandeur : réserves de change mondiales autour de 12 000 milliards de dollars, stock d'or américain réduit de plus de moitié entre la fin des années 1940 et 1971, prix de l'or officiel porté à 38 dollars l'once en décembre 1971 puis à 42,22 dollars en février 1973.

Techniques

Calculer une parité et une dévaluation en étalon métallique

Réflexe. Le change se déduit du rapport des poids d'or. Une dévaluation se lit sur le prix de l'once. Il ne faut pas confondre la perte de valeur-or de la monnaie et la hausse du prix de l'or.

Mini-exemple. Avant 1914, la livre vaut environ 7,32 grammes d'or fin et le dollar environ 1,50 gramme. Le change est donc d'environ 4,87 dollars pour une livre. En 1934, l'once passe de 20,67 à 35 dollars. Le prix de l'or augmente d'environ 69 %, mais le dollar perd environ 41 % de sa valeur-or, puisque 20,67 divisé par 35 vaut 0,59. En 1971, le passage de 35 à 38 dollars correspond à une dévaluation d'environ 8 % en or, soit 1 moins 35 divisé par 38.

Lire un tableau de réserves de change

Réflexe. Vérifier trois points. Les parts sont-elles calculées sur les réserves dont la composition est déclarée ? Sont-elles exprimées en dollars courants ? Or et DTS sont-ils inclus ou exclus ? Une baisse de la part du dollar peut venir d'un effet de valorisation, quand l'euro s'apprécie, et non d'une vente de dollars.

Mini-exemple. Un tableau donne pour le dollar 71 % en 2000 et 58 % aujourd'hui, l'euro stable autour de 20 %. Le commentaire attendu note que le recul ne profite pas à l'euro mais aux monnaies « non traditionnelles » : dollars canadien et australien, won, yuan. C'est une diversification, pas une substitution. Il faut aussi rappeler que les réserves ne mesurent qu'une fonction. La part du dollar dans les opérations de change reste proche de son maximum.

Construire une frise commentée

Réflexe. Pour chaque système, placer une date d'entrée, une date de sortie, la source de la liquidité, le mode d'ajustement et le garant de la confiance. La frise devient alors une grille d'évaluation, pas une liste de dates.

Mini-exemple. Étalon-or : la liquidité vient de la production d'or, l'ajustement passe par l'escompte et les prix, la confiance repose sur la City. Bretton Woods : la liquidité vient du déficit américain, l'ajustement passe par des parités révisables et les crédits du FMI, la confiance repose sur la convertibilité du dollar. Flottement : la liquidité vient des marchés et des swaps de la Réserve fédérale, l'ajustement passe par le change, la confiance repose sur la crédibilité des banques centrales.

Le plan de dissertation sur ce chapitre

Le plan purement chronologique est admis s'il porte une thèse. Chaque partie doit répondre au sujet, pas raconter une période. Le plan analytique est plus sûr pour les sujets de débat. On y oppose les fonctions du système : liquidité contre confiance, symétrie contre asymétrie, règles contre discrétion.

Sujets classiques traités

Choisis ton niveau. Difficulté indicative ; les exercices qui se suivent restent dans l'ordre.

Erreurs fréquentes