Balance des paiements, cours de change et systèmes de change

Résumé en cinq points

Notions et mécanismes

Construction de la balance des paiements

La balance des paiements enregistre l'ensemble des transactions économiques entre les résidents d'un pays et les non résidents pendant une période. La référence méthodologique est le sixième manuel du FMI, publié en 2009. Elle est tenue en partie double, donc son solde total est nul par construction, aux erreurs et omissions près.

Elle comporte trois comptes.

Le compte des transactions courantes regroupe les biens, les services, les revenus primaires (rémunérations des salariés, revenus des investissements) et les revenus secondaires (transferts courants, envois de fonds des migrants, aide, contributions internationales).

Le compte de capital enregistre les transferts en capital et les acquisitions d'actifs non produits non financiers, comme les brevets ou les quotas d'émission. Il est en général de faible montant.

Le compte financier enregistre les opérations sur actifs et passifs financiers, réparties en investissements directs, investissements de portefeuille, produits financiers dérivés, autres investissements (crédits, dépôts) et avoirs de réserve.

L'identité fondamentale s'écrit, dans la présentation du sixième manuel, solde courant plus solde du compte de capital égale solde du compte financier plus erreurs et omissions. Autrement dit, un pays en excédent courant accumule des créances sur le reste du monde, un pays en déficit s'endette ou vend des actifs.

Lecture macroéconomique des soldes

À partir de l'équilibre emplois ressources, on obtient une identité essentielle. Le solde courant est égal à l'épargne nationale moins l'investissement national. Il mesure donc la capacité ou le besoin de financement de la nation.

En séparant privé et public, on écrit solde courant égale (épargne privée moins investissement privé) plus (recettes publiques moins dépenses publiques). D'où la thèse des déficits jumeaux, un déficit public non compensé par une hausse de l'épargne privée se traduit par un déficit courant. Cette relation est comptable, pas causale, et l'expérience montre des contre exemples, le Japon associant longtemps déficit public élevé et excédent courant grâce à une épargne privée très forte.

La position extérieure globale est le stock correspondant à ces flux, elle rapporte les actifs détenus à l'étranger aux engagements envers l'étranger. Un pays peut avoir une position négative sans être en difficulté si le rendement de ses engagements est faible.

Taux de change, définitions

Le taux de change nominal est le prix d'une monnaie exprimé en une autre. À la cotation au certain, on donne le nombre d'unités étrangères pour une unité nationale, l'euro est coté ainsi. À la cotation à l'incertain, on donne le nombre d'unités nationales pour une unité étrangère. Il faut toujours préciser la convention avant de parler de hausse ou de baisse.

Le taux de change réel corrige le taux nominal des écarts de prix. Il se calcule comme le taux nominal multiplié par le rapport du niveau des prix étrangers au niveau des prix nationaux, ou l'inverse selon la convention. Il mesure la compétitivité prix.

Le taux de change effectif est une moyenne pondérée des taux bilatéraux, les poids reflétant la structure du commerce extérieur. Le taux de change effectif réel est l'indicateur pertinent pour juger d'une perte de compétitivité.

En changes flottants on parle d'appréciation et de dépréciation, décidées par le marché. En changes fixes on parle de réévaluation et de dévaluation, décidées par les autorités.

Déterminants du change

La parité des pouvoirs d'achat, formulée par Gustav Cassel autour de 1916 à 1922. Dans sa version absolue, le taux de change égalise le pouvoir d'achat des monnaies, un même panier coûte le même prix partout une fois converti. Dans sa version relative, la variation du change compense l'écart d'inflation. La vérification empirique est mauvaise à court terme et meilleure à long terme, sur des horizons de plusieurs années. L'indice Big Mac publié par The Economist depuis 1986 en est l'illustration pédagogique.

L'effet Balassa Samuelson (1964) explique un biais systématique. Les gains de productivité sont plus rapides dans les secteurs exposés que dans les services abrités. Dans un pays en rattrapage, la hausse des salaires se diffuse aux services abrités, ce qui élève le niveau général des prix et apprécie le taux de change réel. Les monnaies des pays pauvres apparaissent donc sous évaluées en parité de pouvoir d'achat.

Les parités de taux d'intérêt. La parité couverte relie l'écart de taux d'intérêt entre deux monnaies au report ou déport sur le marché à terme, elle résulte d'un simple arbitrage et se vérifie bien. La parité non couverte affirme que l'écart de taux est compensé par la variation anticipée du change, elle repose sur des anticipations et se vérifie mal, ce qui constitue l'énigme du report à terme.

Le surajustement de Rudiger Dornbusch (1976). Les prix des biens sont rigides à court terme alors que les prix d'actifs s'ajustent instantanément. Une expansion monétaire fait donc immédiatement plonger le change au delà de sa valeur de long terme, avant qu'il ne revienne vers elle. Ce modèle explique pourquoi la volatilité des changes excède celle des fondamentaux sans invoquer l'irrationalité.

Approche par la balance des paiements. À court terme, le change est déterminé par l'offre et la demande de devises, largement dominées par les opérations financières. Les flux de capitaux pèsent aujourd'hui bien davantage que les flux commerciaux.

Effets d'une variation du change

Une dépréciation renchérit les importations et rend les exportations moins chères pour l'étranger. L'effet sur la balance commerciale est ambigu, il combine un effet prix défavorable immédiat et un effet volume favorable différé.

La condition de Marshall Lerner Robinson énonce que la dépréciation améliore la balance commerciale si la somme des élasticités prix de la demande d'exportations et de la demande d'importations, en valeur absolue, est supérieure à 1. La courbe en J décrit la trajectoire, dégradation d'abord, amélioration ensuite, les volumes mettant plusieurs trimestres à réagir.

Une dépréciation a aussi des effets défavorables, renchérissement des consommations intermédiaires importées, inflation importée, et surtout effet de bilan dans les pays endettés en devises. Barry Eichengreen et Ricardo Hausmann ont nommé péché originel l'incapacité de nombreux pays émergents à emprunter dans leur propre monnaie, ce qui transforme une dépréciation en alourdissement mécanique de la dette.

Systèmes de change et triangle d'incompatibilité

Les régimes vont du change fixe strict au flottement pur, avec de nombreux régimes intermédiaires, parité glissante, bandes de fluctuation, flottement administré. Le FMI publie une classification de fait, distincte des régimes annoncés.

Le triangle d'incompatibilité de Robert Mundell énonce qu'on ne peut pas avoir simultanément la fixité du change, la libre circulation des capitaux et l'autonomie de la politique monétaire. Il faut renoncer à un sommet. La zone euro renonce à l'autonomie monétaire nationale, les États-Unis renoncent à la fixité, la Chine a longtemps limité la mobilité des capitaux.

Les formes extrêmes de fixité sont la caisse d'émission, où la base monétaire est intégralement adossée à des réserves en devises, et la dollarisation ou l'euroisation, où le pays adopte une monnaie étrangère.

Auteurs et théories de référence

Gustav Cassel pour la parité des pouvoirs d'achat, formalisée dans les années 1916 à 1922 au moment de la reconstruction des parités d'après guerre.

Joan Robinson, Essays in the Theory of Employment (1937), avec Alfred Marshall et Abba Lerner, pour la condition d'élasticité qui porte leurs noms.

Robert Mundell et Marcus Fleming, au début des années 1960, pour le modèle d'économie ouverte qui montre l'efficacité opposée des politiques budgétaire et monétaire selon le régime de change, et pour le triangle d'incompatibilité. Mundell reçoit le prix Nobel en 1999.

Milton Friedman, dans un texte de 1953 consacré aux arguments en faveur des changes flexibles, soutient que le flottement laisse les prix s'ajuster à l'extérieur plutôt qu'à l'intérieur, préserve l'autonomie monétaire et que la spéculation, pour être profitable, doit être stabilisante.

Rudiger Dornbusch (1976) pour le surajustement.

Bela Balassa et Paul Samuelson (1964) pour l'effet de productivité relative sur le change réel.

Barry Eichengreen et Ricardo Hausmann, autour de 1999, pour le péché originel et les effets de bilan.

Maurice Obstfeld, avec des travaux sur les crises de change dites de seconde génération, montrant qu'une attaque spéculative peut être auto réalisatrice, une parité soutenable devenant insoutenable simplement parce que les marchés doutent.

Faits, chiffres et repères historiques

Le marché des changes est le plus grand marché du monde. L'enquête triennale de la Banque des règlements internationaux d'avril 2022 chiffre son activité à environ 7 500 milliards de dollars par jour, contre environ 1 200 milliards en 2001. Le dollar intervient dans près de 88 % des transactions, l'euro dans environ 31 %, sachant que le total fait 200 % puisque chaque opération met en jeu deux monnaies. Les opérations de change liées au commerce de biens et services représentent une part très minoritaire de ce total.

Repères de parités. L'euro est lancé le 1er janvier 1999 à environ 1,17 dollar, tombe à environ 0,82 dollar à l'automne 2000, culmine vers 1,60 dollar en juillet 2008, retombe sous la parité à l'été 2022 pour la première fois depuis vingt ans, et évolue depuis dans une zone proche de 1,05 à 1,10 dollar.

Repères de soldes courants. L'Allemagne a dégagé pendant les années 2010 un excédent courant proche de 7 à 8 % de son PIB, la France est en déficit courant depuis le début des années 2000, avec un déficit de l'ordre de 1 à 2 % du PIB et un creux en 2022. Les États-Unis affichent un déficit courant persistant depuis les années 1980, de l'ordre de 3 % du PIB. La Chine, après un excédent proche de 10 % du PIB en 2007, est revenue à des niveaux plus modérés, de l'ordre de 1 à 2 %.

Repères de crises de change. Rupture du serpent monétaire européen dans les années 1970, crise du système monétaire européen en septembre 1992 avec la sortie de la livre et de la lire et élargissement des marges à plus ou moins 15 % en août 1993, crise mexicaine de décembre 1994 dite crise tequila, crise asiatique ouverte par la chute du baht thaïlandais en juillet 1997, crise russe de 1998, crise argentine de 2001 avec l'abandon de la caisse d'émission mise en place en 1991, crise turque et crise argentine récurrentes depuis 2018.

Repères d'accords de change. Accords du Plaza en septembre 1985 pour organiser la baisse du dollar, accords du Louvre en février 1987 pour la stabiliser. La Chine a maintenu un ancrage strict au dollar de 1994 à 2005, puis une appréciation progressive et administrée.

Débats et controverses

Changes fixes ou changes flexibles ? En faveur du flottement, l'autonomie de la politique monétaire, l'ajustement automatique des déséquilibres, l'absence de réserves à immobiliser. En faveur de la fixité, la réduction de l'incertitude pour le commerce et l'investissement, l'ancrage des anticipations d'inflation, la discipline imposée aux autorités. L'expérience suggère que les régimes intermédiaires sont les plus fragiles en présence de capitaux mobiles, d'où la thèse des solutions en coin, contestée depuis par les partisans d'un flottement administré.

Le change s'ajuste t il aux fondamentaux ? Les tests de parité des pouvoirs d'achat concluent à une convergence très lente, de l'ordre de plusieurs années pour résorber la moitié d'un écart. L'énigme de Kenneth Rogoff porte justement sur la conciliation entre volatilité de court terme et lenteur du retour. Une partie de la profession en tire que le change est dominé par la dynamique financière et les anticipations plutôt que par le commerce.

La dévaluation est elle une arme ? Elle suppose la condition d'élasticité vérifiée, des capacités de production disponibles, une modération salariale pour ne pas annuler le gain par l'inflation, et une faible dépendance aux intrants importés. Les dévaluations françaises des années 1980 sont l'exemple classique d'efficacité limitée. Dans une zone monétaire, l'instrument disparaît et laisse place à la dévaluation interne, c'est à dire à la baisse des coûts salariaux.

Un déficit courant est il un problème ? L'argument de la neutralité insiste sur le fait qu'un déficit finance de l'investissement productif et correspond à un choix intertemporel. L'argument de la vigilance insiste sur la nature du financement, un déficit financé par des flux de portefeuille à court terme est bien plus vulnérable qu'un déficit financé par de l'investissement direct.

Ce qu'il faut savoir mobiliser en dissertation

1. Restituer la structure de la balance des paiements en trois comptes et savoir expliquer pourquoi le total est nul.
2. Écrire et commenter l'identité solde courant égale épargne moins investissement, puis la décomposition public privé, en précisant qu'il s'agit d'une identité comptable.
3. Exposer le triangle d'incompatibilité avec trois exemples réels de renoncement, zone euro, États-Unis, Chine.
4. Exposer la parité des pouvoirs d'achat et son correctif Balassa Samuelson, en disant clairement qu'elle vaut à long terme et non à court terme.
5. Poser la condition de Marshall Lerner Robinson et décrire la courbe en J, puis ajouter l'effet de bilan pour les pays endettés en devises.
6. Plan type pour « fixe ou flexible », gains et coûts de chaque régime, rôle de la mobilité des capitaux, puis dépendance au degré d'intégration réelle et à la crédibilité des autorités.
7. Piège, parler d'une hausse ou d'une baisse de l'euro sans préciser la cotation, ou confondre dévaluation et dépréciation.
8. Piège, traiter le taux de change comme un prix déterminé par le commerce. Les volumes financiers sont d'un ordre de grandeur très supérieur aux volumes commerciaux.

Notions et mécanismes clés

• Résident : unité dont le centre d'intérêt économique se trouve sur le territoire depuis au moins un an, quelle que soit sa nationalité. La filiale française d'un groupe américain est résidente en France.
• Solde des biens en douane et solde des biens en balance des paiements : les douanes comptent les importations CAF (coût, assurance, fret) et les exportations FAB. La balance des paiements valorise tout en FAB et reclasse le transport et l'assurance en services. Les deux chiffres ne coïncident donc jamais.
• Convention de signe du compte financier dans le sixième manuel : on inscrit les acquisitions nettes d'actifs moins les accroissements nets de passifs. Un solde positif signifie que le pays accroît ses créances nettes sur l'étranger, donc qu'il prête au reste du monde.
• Avoirs de réserve : actifs extérieurs contrôlés par la banque centrale et mobilisables immédiatement. Ils comprennent les devises, l'or monétaire, les droits de tirage spéciaux et la position de réserve au FMI.
• Capacité de financement de la nation : solde courant plus solde du compte de capital. Le solde courant seul égale le revenu national disponible moins l'absorption, c'est-à-dire la consommation plus l'investissement.
• Effet de valorisation : variation de la position extérieure due aux prix d'actifs et au change, sans aucune transaction. Il explique pourquoi le stock n'évolue pas comme la somme des flux.
• Cours au comptant et cours à terme. Une monnaie est en report quand elle vaut plus à terme qu'au comptant, en déport dans le cas inverse.
• Taux de transmission du change aux prix : part d'une variation du change répercutée dans les prix d'importation. Elle est souvent incomplète, parce que les exportateurs ajustent leurs marges pour garder leurs parts de marché (le « pricing to market » de Krugman).
• Stérilisation : opération par laquelle la banque centrale neutralise l'effet d'une intervention de change sur la base monétaire, en achetant ou en vendant des titres domestiques.
• Portage de devises (carry trade) : emprunter dans une monnaie à taux bas pour placer dans une monnaie à taux élevé. La stratégie est rentable en moyenne précisément parce que la parité non couverte ne se vérifie pas.
• Contrôle des capitaux : restrictions administratives ou fiscales aux entrées ou sorties de capitaux. La taxe Tobin, proposée au début des années 1970, en est une version sur les transactions de change.
• Crise de change de première génération (Krugman, 1979) : une parité fixe incompatible avec la monétisation d'un déficit public épuise les réserves, et l'attaque survient avant leur épuisement complet. Crise de troisième génération : crise jumelle, bancaire et de change, nourrie par les effets de bilan (Asie, 1997).
• Peur du flottement : un régime officiellement flottant dans lequel la banque centrale intervient massivement pour limiter les variations. Ce comportement a été mis en évidence par Calvo et Reinhart.

Chaînes de raisonnement

Pourquoi un déficit courant appelle nécessairement une entrée nette de capitaux. Un pays qui importe plus qu'il ne gagne à l'extérieur doit régler la différence en devises. Il les obtient en vendant des actifs, en s'endettant ou en puisant dans ses réserves. La partie double rend ce financement obligatoire, et la seule question pertinente porte donc sur sa nature et sa durabilité.

Pourquoi la fixité du change avec des capitaux libres supprime l'autonomie monétaire. Si la parité est crédible, la variation anticipée du change est nulle. La parité non couverte impose alors que le taux domestique égale le taux étranger, sinon les capitaux affluent ou fuient sans limite. La banque centrale qui baisserait son taux perdrait ses réserves jusqu'à devoir dévaluer.

Pourquoi une expansion monétaire fait plonger le change au-delà de sa valeur finale. La baisse du taux domestique rend les placements nationaux moins rémunérateurs. Pour que les investisseurs continuent de les détenir, la parité non couverte exige qu'ils anticipent une appréciation future qui compense l'écart de taux. La monnaie doit donc tomber aujourd'hui plus bas que son niveau de long terme, pour pouvoir ensuite remonter vers lui. C'est le cœur logique du modèle de Dornbusch.

Pourquoi l'efficacité des politiques s'inverse selon le régime (Mundell et Fleming). Le raisonnement vaut pour une petite économie ouverte, avec capitaux parfaitement mobiles et prix fixes. En changes flexibles, une relance budgétaire élève le taux, attire les capitaux, apprécie la monnaie et réduit les exportations nettes, tandis qu'une relance monétaire agit fortement par la dépréciation. En changes fixes, la banque centrale doit acheter les devises qui affluent, ce qui accroît la masse monétaire et amplifie la relance budgétaire, alors que la politique monétaire devient impuissante.

Pourquoi une dépréciation peut être récessive dans un pays émergent. Si les entreprises et les banques sont endettées en dollars et encaissent des revenus en monnaie nationale, la dépréciation alourdit mécaniquement leur dette. Leur valeur nette chute, elles coupent l'investissement et le crédit, et certaines font faillite. L'effet de bilan l'emporte alors sur l'effet de compétitivité.

Pourquoi une attaque spéculative peut se réaliser d'elle-même. Défendre une parité exige des taux d'intérêt élevés, qui pèsent sur l'emploi et sur les banques. Si les marchés doutent, ils exigent des taux encore plus élevés, et le coût de la défense devient politiquement insupportable. Le gouvernement cède et valide l'anticipation, comme le Royaume-Uni en septembre 1992.

Pourquoi les excédents des uns sont les déficits des autres. La somme des soldes courants du monde est nulle en théorie, l'écart statistique mis à part. Les excédents allemand, chinois ou pétroliers ont donc pour contrepartie des déficits ailleurs, principalement aux États-Unis. Pour Bernanke, cet excès d'épargne mondial a contribué à la baisse des taux longs avant 2008.

Exemples et références à connaître

1. Feldstein et Horioka (1980) : dans l'OCDE, épargne et investissement nationaux sont fortement corrélés, alors qu'avec des capitaux parfaitement mobiles ils devraient être déconnectés. Cette étude montre que la mobilité effective du capital est plus faible qu'on ne le croit et que l'identité S moins I ne dit rien du sens de la causalité.
2. Meese et Rogoff (1983) : à court terme, aucun modèle structurel ne prévoit le change mieux qu'une marche au hasard. C'est l'argument central contre la détermination par les fondamentaux.
3. Rogoff (1996) : énigme de la parité des pouvoirs d'achat, avec une demi-vie des écarts de l'ordre de trois à cinq ans.
4. Paul Krugman (1979) : premier modèle de crise de change, à citer avant Obstfeld pour montrer le passage des fondamentaux aux anticipations.
5. Hélène Rey (2013) : un cycle financier mondial piloté par la politique monétaire américaine fait que le flottement ne suffit plus à garantir l'autonomie sans contrôle des capitaux. Le trilemme devient un dilemme.
6. Privilège exorbitant : expression attribuée à Valéry Giscard d'Estaing dans les années 1960. Gourinchas et Rey montrent que les États-Unis s'endettent en titres sûrs peu rémunérés et détiennent des actifs risqués plus rentables. Leurs revenus d'investissement sont restés longtemps excédentaires malgré une position extérieure négative.
7. Suisse : un plancher de 1,20 franc pour un euro a été tenu de septembre 2011 à janvier 2015, puis abandonné brutalement. Le franc s'est aussitôt fortement apprécié. C'est un exemple de défense contre une appréciation, et non contre une dépréciation.
8. Hong Kong : caisse d'émission depuis 1983, autour de 7,8 dollars de Hong Kong pour un dollar américain. Elle est à opposer à l'Argentine, dont la convertibilité a été instaurée en 1991 et abandonnée début 2002.
9. Reinhart et Rogoff : leur classification de fait, établie au début des années 2000, montre qu'une part importante des régimes déclarés flottants sont en réalité des ancrages.
10. Ordres de grandeur : réserves de change chinoises autour de 3 000 milliards de dollars, part du dollar dans les réserves mondiales proche de 58 %, position extérieure nette française de l'ordre de moins 30 % du PIB. La position extérieure nette américaine dépasse moins 20 000 milliards de dollars, soit environ 70 à 90 % du PIB selon les années récentes.

Techniques

Reconstituer et lire une balance des paiements

Réflexe. Additionner les postes du compte courant en séparant biens, services, revenus primaires et secondaires. Ajouter le compte de capital pour obtenir la capacité ou le besoin de financement. Vérifier que le compte financier en est la contrepartie, puis commenter la nature du financement.

Mini-exemple. Exportations de biens 500, importations 540, services plus 30, revenus primaires plus 15, revenus secondaires moins 20. Le solde courant vaut moins 40 plus 30 plus 15 moins 20, soit moins 15. Le compte de capital vaut plus 2, d'où un besoin de financement de 13. Le compte financier doit donc afficher moins 13, erreurs et omissions nulles. On peut le décomposer ainsi : investissements directs nets plus 10, portefeuille net moins 30, autres investissements plus 5, réserves plus 2. Commentaire attendu : le pays emprunte au travers de titres détenus par des non-résidents, ce qui constitue un financement volatil, alors même qu'il investit à l'étranger et accumule des réserves.

Calculer un change réel et appliquer la parité des pouvoirs d'achat relative

Réflexe. Fixer la cotation, puis écrire le change réel comme le change nominal corrigé du rapport des prix. Une hausse de l'inflation domestique relative dégrade la compétitivité à change nominal inchangé.

Mini-exemple. L'euro vaut 1,10 dollar (cotation au certain). L'inflation est de 2 % dans la zone euro et de 5 % aux États-Unis. À change nominal constant, le change réel de l'euro est multiplié par 1,02 divisé par 1,05, soit environ 0,971 : c'est une dépréciation réelle d'environ 2,9 % et un gain de compétitivité prix. La parité des pouvoirs d'achat relative prédit au contraire une appréciation nominale de l'euro vers 1,10 fois 1,05 divisé par 1,02, soit environ 1,13 dollar.

Utiliser la parité couverte des taux d'intérêt

Réflexe. Écrire l'égalité des deux placements sans risque, l'un en monnaie nationale, l'autre en devise couvert à terme. La monnaie à taux bas est en report, celle à taux élevé en déport.

Mini-exemple. L'euro vaut 1,10 dollar au comptant, le taux à un an est de 2 % sur l'euro et de 4 % sur le dollar. Le cours à terme de l'euro vaut 1,10 fois 1,04 divisé par 1,02, soit environ 1,122 dollar. L'euro est donc en report d'environ 2 %. La parité non couverte prédirait une appréciation effective de même ampleur, mais l'observation dément souvent cette prévision, et c'est là que se loge le portage.

Commenter un effet de dépréciation avec la condition d'élasticité

Réflexe. Énoncer les hypothèses : balance initialement équilibrée, offres parfaitement élastiques, prix fixés dans la monnaie du producteur. En première approximation, la variation du solde rapportée aux exportations vaut le taux de dépréciation multiplié par la somme des élasticités moins 1.

Mini-exemple. Soit une dépréciation de 10 %. À six mois, les élasticités valent 0,3 à l'exportation et 0,4 à l'importation : le solde varie de 10 % fois (0,7 moins 1), soit une dégradation de 3 % des exportations. À deux ans, elles valent 0,8 et 0,9 : le solde s'améliore de 10 % fois 0,7, soit 7 %. Les deux points dessinent la courbe en J.

Le plan de dissertation sur ce chapitre

Le chapitre appelle des plans analytiques en « oui, mais, à condition que ». On part du mécanisme théorique pur. On montre ensuite qu'il repose sur des hypothèses que les faits contredisent, par exemple des élasticités faibles, des capitaux mobiles ou une dette en devises. On termine sur les conditions institutionnelles qui rendent le mécanisme opérant.

Sujets classiques traités

Choisis ton niveau. Difficulté indicative ; les exercices qui se suivent restent dans l'ordre.

Erreurs fréquentes