Constitution et fonctionnement du marché international des capitaux

Résumé en cinq points

Notions et mécanismes

Globalisation financière et les trois D

La globalisation financière est le processus par lequel les marchés de capitaux nationaux s'intègrent en un marché mondial unique, où les capitaux circulent sans entrave entre places, entre compartiments et entre devises.

Henri Bourguinat, dans Finance internationale (1992), résume le processus par trois mouvements. La déréglementation supprime les entraves administratives, contrôle des changes, encadrement du crédit, plafonnement des taux. La désintermédiation fait passer le financement du crédit bancaire vers l'émission directe de titres sur les marchés. Le décloisonnement abolit les frontières entre compartiments, court terme et long terme, banque et assurance, marché national et marché international.

On ajoute souvent une quatrième dimension, la dématérialisation, liée à l'informatisation des ordres et à la négociation électronique.

La finance directe désigne la rencontre sur un marché entre agents à capacité et agents à besoin de financement. La finance indirecte ou intermédiée passe par un intermédiaire qui transforme les échéances et porte le risque. La désintermédiation n'a pas fait disparaître les intermédiaires, elle a changé leur rôle, de porteurs de risque ils sont devenus pour partie organisateurs de marché et gestionnaires d'actifs, ce que l'on appelle parfois intermédiation de marché.

Les segments du marché international des capitaux

Le marché des taux comprend le marché monétaire, pour les financements à court terme, et le marché obligataire, pour les financements à long terme. On y négocie des titres de dette publique et privée. Le prix d'une obligation varie en sens inverse de son taux, ce qui fait du risque de taux un risque majeur pour les porteurs.

Le marché des changes est décrit dans le chapitre précédent. Il est de gré à gré, continu et très concentré sur quelques places, Londres, New York, Singapour, Hong Kong.

Le marché des actions organise l'émission et la négociation de titres de propriété. Sa fonction primaire est le financement, sa fonction secondaire la liquidité, et la seconde domine très largement en volume.

Le marché des matières premières couvre l'énergie, les métaux et les produits agricoles. Il fonctionne largement par contrats à terme, ce qui l'articule aux marchés financiers.

À côté de ces quatre segments existent les produits dérivés, contrats dont la valeur dépend d'un sous jacent. Les principaux sont les contrats à terme, les options, qui donnent un droit et non une obligation, et les swaps, qui échangent des flux. Ils se négocient sur des marchés organisés, avec chambre de compensation, ou de gré à gré.

Les opérateurs et leurs stratégies

Les banques interviennent pour compte propre et pour compte de clients. Les investisseurs institutionnels, compagnies d'assurance, fonds de pension, organismes de placement collectif, gèrent une épargne longue. Les gestionnaires d'actifs concentrent des encours considérables. Les fonds spéculatifs recherchent des rendements absolus avec un fort recours à l'effet de levier. Les fonds souverains placent des excédents publics, souvent issus des matières premières. Les banques centrales interviennent pour la politique monétaire et la gestion des réserves. S'ajoutent les intervenants à haute fréquence, dont les stratégies se déploient sur des horizons de l'ordre de la milliseconde.

Trois comportements se distinguent, formalisés notamment par Nicholas Kaldor en 1939. La couverture cherche à annuler un risque existant. La spéculation prend volontairement un risque en pariant sur une évolution de prix. L'arbitrage exploite un écart de prix injustifié entre deux marchés, sans risque en principe. L'arbitrage est utile, il assure la cohérence des prix. La spéculation est ambivalente, elle apporte de la liquidité mais peut amplifier les mouvements.

L'effet de levier est le rapport entre l'exposition prise et les fonds propres engagés. Il amplifie symétriquement les gains et les pertes, et il explique la rapidité des faillites lors des retournements.

Efficience contre instabilité

L'hypothèse d'efficience informationnelle, formulée par Eugene Fama en 1970, énonce que le prix d'un actif reflète à tout instant l'ensemble de l'information disponible. Si elle est vérifiée, aucune stratégie ne peut battre durablement le marché, et les prix constituent des signaux fiables pour l'allocation du capital.

La thèse adverse insiste sur les mécanismes qui détachent le prix des fondamentaux. John Maynard Keynes compare dans la Théorie générale (1936) le marché financier à un concours de beauté où chacun cherche non pas le plus beau visage mais celui que les autres choisiront. L'opinion se porte alors sur l'opinion moyenne, et une convention peut s'installer sans rapport avec la valeur fondamentale. André Orléan développe cette intuition sous le nom de rationalité mimétique, notamment dans Le pouvoir de la finance (1999) et De l'euphorie à la panique (2009).

Hyman Minsky formule l'hypothèse d'instabilité financière, exposée dans Stabilizing an Unstable Economy (1986) et dans un texte de synthèse de 1992. La stabilité engendre l'instabilité. Une longue période calme réduit la perception du risque, les agents s'endettent davantage, la structure financière passe d'un financement prudent à un financement spéculatif puis à un financement à la Ponzi, où l'on emprunte pour payer les intérêts. Un choc minime suffit alors à déclencher le retournement, appelé moment Minsky.

Les asymétries d'information fournissent le troisième registre d'explication. La sélection adverse, analysée par George Akerlof en 1970, et l'aléa moral conduisent au rationnement du crédit décrit par Joseph Stiglitz et Andrew Weiss en 1981, et expliquent pourquoi les marchés de capitaux ne se comportent pas comme des marchés ordinaires.

Auteurs et théories de référence

Martin Feldstein et Charles Horioka (1980) pour leur énigme. Si les capitaux étaient parfaitement mobiles, l'investissement d'un pays serait financé par l'épargne mondiale et non par l'épargne nationale, donc la corrélation entre taux d'épargne et taux d'investissement nationaux devrait être faible. Les auteurs mesurent au contraire une corrélation très élevée entre pays de l'OCDE. La mobilité réelle du capital est donc moindre que ne le suggèrent les flux bruts. La corrélation a diminué depuis, sans disparaître.

Robert Lucas (1990) pour son paradoxe. La théorie néoclassique prédit que le capital, plus rare dans les pays pauvres, y a une productivité marginale plus élevée, donc qu'il doit s'y diriger. On observe l'inverse à grande échelle, les flux nets allant souvent des pays émergents vers les pays riches. Les explications avancées portent sur le capital humain, la qualité des institutions, le risque de défaut et d'expropriation, et les externalités.

Henri Bourguinat (1992) pour les trois D.

Eugene Fama (1970) pour l'efficience, prix Nobel en 2013, partagé la même année avec Robert Shiller, qui soutient au contraire dans Exubérance irrationnelle (2000) que la volatilité des cours excède largement celle des dividendes actualisés.

Hyman Minsky pour l'instabilité financière endogène et Charles Kindleberger, Manias, Panics and Crashes (1978), pour la séquence type de la bulle, déplacement initial, essor, euphorie, détresse financière, panique.

Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, Cette fois c'est différent (2009), pour l'étude statistique de huit siècles de crises. Leur message est que les crises financières présentent des régularités fortes, montée du crédit, du prix des actifs et de la dette extérieure, et que la conviction de vivre une époque nouvelle est elle même un signal d'alerte.

Hélène Rey, communication de 2013 à Jackson Hole, pour la thèse du cycle financier mondial. Les flux de capitaux, le levier bancaire et les prix d'actifs évoluent ensemble à l'échelle mondiale, sous l'influence de la politique monétaire américaine et de l'aversion au risque. Elle en tire que le trilemme de Mundell se réduit à un dilemme, l'autonomie monétaire n'est préservée que si la mobilité des capitaux est restreinte, le régime de change flottant ne suffisant pas.

James Tobin pour la proposition, formulée au début des années 1970 et précisée en 1978, d'une taxe faible sur les transactions de change destinée à freiner les mouvements de très court terme sans gêner le commerce et l'investissement.

Faits, chiffres et repères historiques

1870 à 1914. Le Royaume Uni exporte des capitaux à un rythme élevé, plusieurs points de PIB par an, et détient en 1913 un stock d'actifs étrangers de l'ordre de 150 % de son PIB. La France et l'Allemagne sont également exportatrices nettes. Les destinations sont les infrastructures, chemins de fer et ports, et les emprunts d'États. L'intégration financière mesurée par les stocks d'actifs extérieurs rapportés au PIB ne sera retrouvée que dans les années 1980 à 1990.

1914 à 1945 puis Bretton Woods. Défauts souverains en série dans les années 1930, effondrement des flux. Le système de Bretton Woods repose explicitement sur le contrôle des mouvements de capitaux, jugés perturbateurs par Keynes comme par White. La période 1945 à 1970 est celle d'une finance nationale et administrée.

Les étapes de la libéralisation. Naissance du marché des eurodollars à Londres dans les années 1950 et 1960, recyclage des pétrodollars après 1974, abandon du contrôle des changes au Royaume Uni en 1979, fin de l'encadrement du crédit et modernisation des marchés en France entre 1984 et 1986 avec la loi bancaire de 1984, big bang de la Bourse de Londres en 1986, directive communautaire de 1988 instaurant la libre circulation des capitaux dans la Communauté au 1er juillet 1990, ouverture progressive des marchés émergents dans les années 1990.

Ordres de grandeur contemporains. Le montant notionnel des produits dérivés de gré à gré recensé par la Banque des règlements internationaux dépasse 600 000 milliards de dollars, mais la valeur de marché brute correspondante est bien plus faible, de l'ordre de quelques dizaines de milliers de milliards, et l'exposition nette après compensation est encore inférieure. Il faut donc manier ce chiffre avec prudence. La capitalisation boursière mondiale se situe autour de 100 000 à 120 000 milliards de dollars, l'encours mondial de dette obligataire autour de 130 000 milliards. Le plus grand gestionnaire d'actifs mondial gère de l'ordre de 10 000 milliards de dollars. Les fonds souverains représentent environ 11 000 à 12 000 milliards de dollars. Le Conseil de stabilité financière évalue l'intermédiation financière non bancaire, souvent appelée finance de l'ombre, à plusieurs dizaines de milliers de milliards de dollars, soit près de la moitié des actifs financiers mondiaux au sens large.

Crises. Krach d'octobre 1987, crise du système monétaire européen en 1992, crise mexicaine en 1994, crise asiatique en 1997, faillite du fonds LTCM en 1998, éclatement de la bulle des valeurs technologiques en 2000, crise des crédits immobiliers à risque à partir de 2007 et faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, crise des dettes souveraines européennes de 2010 à 2012, tensions sur les obligations et faillites bancaires américaines au printemps 2023 dans un contexte de remontée rapide des taux.

Régulation. Comité de Bâle créé en 1974 après la faillite de la banque Herstatt, Bâle I en 1988 avec le ratio Cooke fixé à 8 %, Bâle II en 2004, Bâle III à partir de 2010 avec renforcement des fonds propres, ratio de levier et ratios de liquidité, loi Dodd Frank aux États-Unis en 2010, création du Conseil de stabilité financière en 2009, taxe sur les transactions financières en France depuis 2012, projet européen de taxe resté inabouti.

Débats et controverses

La globalisation financière améliore t elle l'allocation du capital ? L'argument favorable retient l'élargissement des sources de financement, la baisse du coût du capital, le partage international des risques et la discipline imposée aux États. L'argument défavorable retient les énigmes de Feldstein Horioka et de Lucas, qui montrent que les gains promis ne se matérialisent que partiellement, et le fait que les travaux du FMI eux mêmes reconnaissent depuis les années 2010 l'utilité de mesures de gestion des flux de capitaux dans certaines circonstances.

Finance et croissance. La relation positive entre développement financier et croissance, longtemps tenue pour acquise, est aujourd'hui jugée non linéaire. Plusieurs travaux, dont ceux de la Banque des règlements internationaux et du FMI, concluent qu'au delà d'un certain niveau de crédit rapporté au PIB, l'effet marginal devient négatif, notamment par captation de talents et mauvaise allocation vers l'immobilier.

Les marchés sont ils efficients ? Le débat Fama Shiller est le plus lisible du chapitre. L'efficience explique bien l'impossibilité de prévoir les cours à court terme, elle explique mal l'ampleur des variations et la récurrence des bulles. La finance comportementale apporte des mécanismes, ancrage, excès de confiance, aversion aux pertes, mais reste discutée quant à sa portée macroéconomique.

Faut il taxer ou contrôler les mouvements de capitaux ? Les partisans invoquent la volatilité, le caractère procyclique des flux et la nécessité de préserver l'autonomie monétaire, conformément à l'analyse de Rey. Les opposants invoquent le risque de contournement, la nécessité d'une application universelle pour être efficace, et le coût pour les pays qui ont besoin de financement extérieur. L'expérience du Chili dans les années 1990, avec un dépôt obligatoire non rémunéré sur les entrées de capitaux à court terme, est l'exemple le plus discuté.

Ce qu'il faut savoir mobiliser en dissertation

1. Les trois D de Bourguinat, énoncés et illustrés chacun par une mesure datée, par exemple la fin de l'encadrement du crédit en France en 1984 et la directive de 1988.
2. La chronologie en trois temps, forte intégration avant 1914, repli et contrôle de 1914 aux années 1970, réintégration depuis 1980.
3. Les deux énigmes, Feldstein Horioka et Lucas, utilisées pour nuancer toute affirmation sur la parfaite mobilité des capitaux.
4. La séquence de Minsky et de Kindleberger, appliquée à un cas précis, par exemple la bulle immobilière américaine de 2003 à 2007.
5. Plan type pour « la finance est elle au service de l'économie », fonctions utiles et gains d'allocation, déconnexion et instabilité, puis conditions d'une finance encadrée avec Bâle III et la régulation macroprudentielle.
6. Auteurs à citer, Bourguinat, Fama, Shiller, Keynes, Orléan, Minsky, Kindleberger, Reinhart et Rogoff, Rey, Tobin.
7. Piège, brandir le notionnel des dérivés comme preuve de la déconnexion de la finance. Ce montant n'est pas une somme d'argent engagée, il faut préciser la différence entre notionnel, valeur de marché brute et exposition nette.
8. Piège, opposer finance intermédiée et finance de marché comme deux mondes séparés. Les banques sont au cœur des marchés, et la crise de 2008 est née précisément de cette imbrication par la titrisation.

Notions et mécanismes clés

• Compte financier de la balance des paiements : il regroupe les investissements directs, les investissements de portefeuille, les dérivés, les autres investissements (prêts et dépôts bancaires) et les avoirs de réserve. Toujours dire de quelle ligne on parle.
• Flux bruts contre flux nets : les flux bruts additionnent les entrées et les sorties, les flux nets en font la différence. Les flux bruts ont explosé depuis 1990, les flux nets beaucoup moins. C'est la clé des énigmes de Feldstein Horioka et de Lucas.
• Position extérieure nette : stock d'actifs sur l'étranger moins stock d'engagements envers l'étranger. Elle varie avec les flux, mais aussi avec les effets de valorisation (cours et changes).
• Marché primaire et marché secondaire : émission de titres neufs contre revente de titres existants. Le secondaire fixe le prix auquel le primaire peut émettre.
• Marché organisé et gré à gré : le premier standardise les contrats et interpose une chambre de compensation qui exige des appels de marge. Le second est bilatéral, souple et plus opaque.
• Titrisation : transformation de créances bancaires en titres négociables vendus à des investisseurs. Elle relie crédit bancaire et marché obligataire.
• Pension livrée, ou repo : prêt de court terme garanti par un titre. C'est le principal canal de financement du levier.
• Parité des taux d'intérêt couverte : l'écart entre cours à terme et cours comptant égale l'écart de taux entre deux monnaies. Elle relie marché monétaire et marché des changes par l'arbitrage.
• Carry trade : emprunt dans une monnaie à taux bas, placement dans une monnaie à taux élevé, sans couverture de change.
• Arrêt soudain des entrées de capitaux, ou sudden stop : interruption brutale du financement extérieur d'un pays, qui force un ajustement du compte courant.
• Péché originel : incapacité d'un pays émergent à s'endetter à l'étranger dans sa propre monnaie, ce qui fait de toute dépréciation une hausse de sa dette réelle.
• Contagion : transmission d'une crise d'un marché ou d'un pays à d'autres, par les bilans des opérateurs communs plus que par les liens commerciaux.
• Spread : écart de rendement entre un titre et un titre de référence jugé sans risque. Il mesure la prime de risque exigée.

Chaînes de raisonnement

Pourquoi la globalisation financière est d'abord un choix politique. Dans les années 1960, les banques contournent les contrôles américains, plafonnement des taux de dépôt et taxe sur les achats de titres étrangers, en logeant des dollars à Londres. Après 1973, les États doivent financer les chocs pétroliers et leurs déficits, et le recyclage des pétrodollars passe par ces marchés. Les gouvernements libéralisent alors pour attirer ces capitaux et financer leur dette à moindre coût. La technique a accompagné le mouvement, elle ne l'a pas décidé.

Pourquoi les segments du marché sont interconnectés. Le prix d'une action ou d'une obligation est une valeur actualisée, donc une hausse des taux fait baisser tous les actifs en même temps. L'arbitrage de parité couverte soude marché monétaire et marché des changes. Les mêmes opérateurs, banques et fonds, détiennent tous les segments, si bien qu'une perte sur l'un les oblige à vendre sur les autres.

Pourquoi le levier transforme une baisse en crise. Un fonds endetté qui subit une perte voit son levier monter mécaniquement. Ses prêteurs exigent des marges supplémentaires, il vend dans l'urgence, ce qui fait baisser les prix et touche les autres détenteurs. Brunnermeier et Pedersen appellent cela la spirale de liquidité : la liquidité de marché et la liquidité de financement s'effondrent ensemble.

Pourquoi la titrisation a propagé la crise de 2007. La banque qui prête puis revend le crédit perd l'incitation à sélectionner l'emprunteur, c'est un aléa moral. Les titres, découpés en tranches et notés favorablement, sont achetés dans le monde entier, notamment par des banques européennes financées en dollars à court terme. Quand les défauts montent, personne ne sait qui détient les pertes et le marché interbancaire se bloque.

Pourquoi les pays émergents subissent le cycle financier mondial. Quand la Réserve fédérale baisse ses taux et que l'aversion au risque recule, les capitaux affluent vers les émergents et leurs monnaies s'apprécient. Au retournement, l'arrêt soudain provoque une dépréciation qui alourdit les dettes libellées en dollars, c'est le péché originel. D'où l'accumulation de réserves de précaution après 1997, qui fait remonter le capital vers les pays riches.

Pourquoi le capital remonte vers les pays riches. Les pays émergents accumulent des réserves placées en titres publics américains, sûrs et liquides. Bernanke parle en 2005 d'excès d'épargne mondial, qui pèse sur les taux longs américains. S'y ajoute la rareté des actifs sûrs dans les pays à institutions fragiles. Le paradoxe de Lucas reçoit ainsi une explication financière autant qu'institutionnelle.

Exemples et références à connaître

1. Maurice Obstfeld et Alan Taylor, Global Capital Markets (2004) : l'intégration financière mesurée par les stocks dessine une courbe en U depuis 1870. Base de tout plan chronologique.
2. Jagdish Bhagwati, « The Capital Myth » (1998) : libre-échangiste pour les biens, il refuse d'étendre l'argument aux capitaux. Utile pour montrer que le débat traverse le camp libéral.
3. Kose, Prasad, Rogoff et Wei (2006) : les gains de l'ouverture financière passent surtout par des bénéfices indirects, discipline et institutions, et exigent des seuils préalables de développement.
4. Guillermo Calvo (1998) pour l'arrêt soudain et Barry Eichengreen avec Ricardo Hausmann (1999) pour le péché originel. Références obligatoires sur les crises émergentes.
5. Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey (2007) : les États-Unis s'endettent en titres sûrs à faible rendement et placent en actifs risqués à fort rendement. Ils gagnent sur leur position extérieure malgré un stock net négatif, c'est le privilège exorbitant.
6. Douglas Diamond et Philip Dybvig (1983) : une banque saine peut faire faillite si tous les déposants retirent en même temps. Le modèle s'applique aux fonds monétaires et aux marchés de repo.
7. Cecchetti et Kharroubi à la BRI, Arcand, Berkes et Panizza au FMI (2012) : au-delà d'un crédit privé proche de 100 % du PIB, l'effet du développement financier sur la croissance devient négatif.
8. FMI, doctrine institutionnelle de 2012 : les mesures de gestion des flux de capitaux sont admises dans certaines circonstances. Avec le Chili des années 1990 et la Malaisie en 1998, ce sont les cas empiriques à citer.
9. Cas d'interconnexion : LTCM en 1998, fonds de levier très élevé sauvé par un consortium de banques organisé par la Réserve fédérale de New York. Le pétrole proche de 147 dollars en juillet 2008, débat sur la financiarisation des matières premières. Le dénouement brutal du carry trade sur le yen, en 1998, en 2008 et à l'été 2024.
10. Ordres de grandeur supplémentaires : le marché des changes traite entre 7 500 et 10 000 milliards de dollars par jour selon les dernières enquêtes triennales de la BRI. La position extérieure nette américaine est négative de plus de 20 000 milliards de dollars, soit plusieurs dizaines de points de PIB.

Techniques

Analyse d'un graphique de flux de capitaux

Réflexe. Identifier s'il s'agit de flux ou de stocks, de bruts ou de nets, et quelle composante du compte financier est représentée. Les investissements directs sont stables, les investissements de portefeuille et les prêts bancaires sont volatils et procycliques. Dater les retournements et les rapporter à la politique monétaire américaine.

Mini-exemple. Un graphique montre les entrées brutes de capitaux dans les émergents de 2000 à 2024. Elles montent jusqu'en 2007, chutent fin 2008, rebondissent fortement en 2009 et 2010, puis refluent en 2013. La lecture attendue nomme la crise de Lehman, puis les taux nuls américains, puis l'annonce de la réduction des achats d'actifs de la Réserve fédérale en 2013. Elle note aussi que la composante portefeuille explique l'essentiel des oscillations, alors que les IDE restent stables.

Calcul de prix d'obligation et de levier

Réflexe. Savoir faire à l'oral deux calculs qui rendent concrets le risque de taux et le levier.

Mini-exemple sur l'obligation. Un titre perpétuel verse 3 par an. Si le taux de marché est 3 %, il vaut 3 divisé par 0,03, soit 100. Si le taux passe à 4 %, il vaut 75. Une hausse d'un point fait perdre un quart de la valeur. C'est ce qui a fragilisé les banques américaines qui détenaient des titres longs au printemps 2023.

Mini-exemple sur le levier. Un fonds détient 300 d'actifs avec 10 de fonds propres, son levier est 30. Une baisse de 3 % des actifs coûte 9, soit 90 % des fonds propres. Au-delà de 3,33 %, le fonds est insolvable. C'est l'ordre de grandeur de Lehman Brothers en 2008.

Parité des taux couverte

Réflexe. Montrer qu'il n'existe pas de gain sans risque à placer dans la monnaie qui rémunère le plus.

Mini-exemple. Taux en dollars 5 %, taux en euros 3 %, cours comptant 1,10 dollar pour un euro. Le cours à terme d'équilibre vaut 1,10 fois 1,05 divisé par 1,03, soit environ 1,121. Un euro placé en euros rapporte 1,03 euro. Converti en 1,10 dollar et placé, il donne 1,155 dollar, qui revendu à terme redonne 1,03 euro. Le carry trade gagne seulement s'il renonce à la couverture, donc s'il accepte le risque de change.

Le plan de dissertation sur ce chapitre

Le chapitre appelle des plans de type efficacité contre instabilité, puis conditions. Il faut éviter le plan catalogue des segments et des opérateurs. Chaque partie doit croiser un argument théorique, un fait daté et un ordre de grandeur. La troisième partie porte sur les conditions et la régulation, pas sur un vague « juste milieu ».

Mini-exemple. « La mobilité des capitaux profite-t-elle aux pays émergents ? » Première partie, oui en théorie, épargne mondiale, partage des risques, transfert de techniques par les IDE. Deuxième partie, les gains sont décevants, avec Lucas, les arrêts soudains et le péché originel, de 1994 à 1998. Troisième partie, tout dépend de la composition des flux et des institutions : IDE plutôt que dette de court terme, émission en monnaie locale, réserves et gestion des flux.

Sujets classiques traités

Choisis ton niveau. Difficulté indicative ; les exercices qui se suivent restent dans l'ordre.

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